Token产业周期复盘：上游峰值已过，中下游击球区已至

最近认真看了份研究报告，所得颇深，今天跟大家简单做个分享。

这是银河证券吴砚靖团队的研究成果，把美股科技 7 巨头以Token 产业链进行梳理。

再将各层级景气度综合指数设定为由三个分项加权构成：营收增速（权重40%，反映需求景气度）、ROIC变化（权重30%，反映回报改善动能）、CapEx/D&A变化（权重30%，反映投资扩张力度）。其成果如下图所示：

以此可以得出以下结论：

1）从各层级景气度综合指数的趋势来看，上游算力基础设施层的景气度在2024年上半年达到峰值（综合指数超过85.9），此后进入高位回落通道，至2026Q1降至约37.04的水平；

2）中游模型平台层的景气度呈现出先升后稳的特征，其团队认为，中游云算力层已经从AI浪潮的“跟随受益者”逐渐转变为“中流砥柱”，其景气度不再完全依赖上游芯片的供给拉动，而是越来越多地受到下游AI应用需求的推动；

3）下游应用终端层的景气度走势温和，与上游芯片和中游云平台的快速扩张不同，AI在终端应用中的渗透是一个逐步深化的过程，需要产品迭代、用户教育和生态建设的协同推进，从2024年初的25.05逐步提升至2026Q1的32.24，反映了AI应用落地的渐进性特征。

更值得关注的是，上中下游增速剪刀差收敛，2024年上半年，上游增速是中游的约20倍、下游的约35倍，存在巨大的剪刀差，到2026Q1，上游增速（65.47%）、中游（18.73%）、下游（21.64%）上游增速约为中游的3.5倍、下游的3倍，差距大幅收敛。

这些都预示着投资时钟指向中下游：上游的高景气已被充分定价且增速拐点已过，而中下游正处于景气度反转向上的初期。在Token 经济产业链中，当前最佳的投资击球区已从上游算力转移至中游模型平台和下游应用终端。

通过对七巨头指标分析，报告得出Token产业链对应的投资策略建议：

战略看多下游：算力成本下降+营收增速拐点=下游应用利润率的戴维斯双击。重点关注拥有海量用户场景且能实现Token消耗变现的应用巨头。

战术配置中游：中游云厂商在算力价格下行周期中，将享受进货成本下降+云服务提价的剪刀差红利，利润率有望继续超预期提升。

谨慎对待上游：虽然上游绝对增速依然不低，但ROIC下行和隐含算力价格下跌预示着周期性拐点，需警惕竞争格局恶化（AMD/自研芯片）带来的估值杀跌风险。

通过上下游价值传导节奏，该报告还将Token 经济周期分为四个阶段：

阶段1（2023-2024年）：创新爆发期。Chat GPT引发AI奇点时刻，Token需求从零爆发；

阶段2（2025-2026H1）：上游投资热度期（当前所处阶段），超额利润诱发巨额资本开支，并带动上游基础设施配套产品高景气度持续;

阶段3(2026H2-2027E):中游产业链整合期，在此阶段，由于Token生产本质是高智力密度+高耗能产业，每瓦Token智力输出及吞吐量将成为中游的核心竞争力指标，出清整合的特征显著，无力承担高昂算力支出的中小厂商将退出，中游云服务商（如AWS、Azure、阿里云等）将全面转向以Token消耗为核心的MaaS按量计费体系，资本开支趋于理性，自研芯片替代率上升，供需差大幅收窄；

阶段4(2028E+）：下游应用变现期，前期巨额资本开支带动场景侧应用激增，基础设施转化为完备的“Token 工厂”，行业进入稳定回报期。

美国如此，我国又何尝不是呢？近期产业中游的模型层面公司估值暴涨，市值一路狂奔，频频刷新市场认知，这也可以视为价值传导轮盘转动的效应。接下来，云计算，大模型厂商无论是估值还是业绩都是值得期待的。

可能仍然会有朋友仍然担心大模型行业泡沫问题，高昂的资本开支是否会影响业绩，我个人认为：

1）以美国经验来看，目前产业中游企业越发掌握定价权，从边际上看投入的成本负担会递减；

2）一大批公司会死在价值传导前期，行业被动挤泡沫和出清，头部云计算和模型公司将获得更高定价权，投入终归会转化成收益。

价值轮动的齿轮开始转动，接下来会发生什么，我们拭目以待。