深度 | 现货价格飙升下的售电公司“众生相”

我们需要售电公司吗？本轮电改已逾11年，作为《中共中央 国务院关于进一步深化电力体制改革的若干意见》（中发〔2015〕9号）明确引入的市场主体，各方对于售电公司的作用及价值至今没有令人信服的普遍共识。例如，很多从业者认为，售电公司没有存在的必要，由发电侧将批发价格直接传导给电力用户，可以避免售电公司作为中间商吃差价，导致用户利益受损。但今年广西、广东等省（区）的电力用户，恐怕很难认同这一说法，据报道，“2026年一季度，广西参与批发交易的146家售电公司合计亏损‌6.45亿元‌”，当电力现货价格高企时，没有售电公司承担风险，这‌6.45亿元‌便是电力用户要多交的电费。

那么，售电公司存在的意义就是替用户“抗雷”吗？若果真如此，这种模式能够持续下去吗？要回答这个问题，我们先要厘清一个关键点——售电公司到底在卖什么？售电公司向用户卖电，并没有改变发、输、配、用的电力供应环节，用户使用的电力依然是由电厂发出、电网配送，售电公司并未参与其中。所以，售电公司（包括电厂、电网企业成立的售电公司）向用户出售的并非物理意义上的电力，而是一种电力金融产品，旨在帮助用户隔离电力现货价格的剧烈波动，从而将购电成本稳定在一个较小的区间之内。这是售电公司的关键价值，也是电力零售市场的存在意义。

当我们看清售电业务的金融属性后，便可以从金融视角来解读售电公司在批发和零售市场的交易行为。售电公司每签订一份固定价格的售电合同，就相当于向用户出售了一份看跌期权（认沽期权），即无论电力现货价格飙升到何种程度，售电公司都只能以约定的价格向用户卖出电力，而批零价差则相当于用户给售电公司购买看跌期权的权利金。当电力现货（实时市场）价格每上涨1元，批零价差也下降1元时，在金融上称之为delta值（对冲值）为-1，实际上如果售电公司的交易员不在中长期和日前市场上做任何对冲，在不考虑套利回收或者偏差考核的情况下，也的确将出现上述delta值为-1的情况。

因此，售电公司交易员的主要工作，本质上就是在中长期和日前市场上调整delta值，当delta值为零时则完全对冲了现货市场的价格波动风险。以今年广东的零售市场来举例，假如售电公司与用户签订的零售套餐为——90%电量为372元/兆瓦时的固定价格，10%的电量联动日前市场价格。那么，售电公司的交易员只需要做两件事，就可以使delta值为零：第一，在年度交易中正好以372元/兆瓦时的价格购入占用户实际用电量90%的年度中长期电量；第二，在日前市场的电量申报中，每次都恰等于用户次日的实际电量。这听起来似乎不难，但实际上没有任何一个交易员可以做到上述任何一件事情。那么，为何在电力市场实现完全的风险对冲如此之难？为何在现货价格飙升时，个别售电公司大亏出局，而有些却能稳如泰山，本文以今年广东和广西市场为例，说明不同类型售电公司的“众生相”。

第一类

风险意识淡薄 单边做空现货

在今年广西市场中，这类售电公司的表现最为典型。在《广西壮族自治区能源局关于2026年广西电力市场化交易工作有关事项的通知》中，明确规定“燃煤发电交易单元年度市场电量直接交易所有时段交易加权平均价格申报上下限参照‘基准价+上下浮动’范围执行（即申报价格上限504.84元/兆瓦时，申报价格下限336.56元/兆瓦时）”。根据这一规定我们不难推测，广西售电公司能够买到的2026年年度中长期电量的最低价格为336.56元/兆瓦时，因此，任何理性的固定零售价格绝不能大幅低于此价格。

2025年以来，煤炭价格一路走低，加之成本低廉的水力发电大约占广西全年发电量的四分之一，这让几乎所有售电公司（包括发电集团的售电公司）都相信2026年的现货价格将远低于年度中长期电量价格，于是低价争夺用户愈演愈烈，零售签约价一路走低至260元/兆瓦时，甚至更低的水平。低价签约后，留给交易员的选择只剩一条——少买年度电量、赌现货低价。

但2026年的现货价格并未按照售电公司们预想的剧本上演，即使是在“岁月静好”的第一季度，除春节月（2月）外，现货月均价格也从未低于260元/兆瓦时。霍尔木兹海峡封锁后，4月现货均价更是站到了近400元/兆瓦时的高位。至此，售电公司的集体亏损、普遍爆雷已成定局。

在广东电力市场中，这类售电公司也不乏其人，但由于“电厂返利”这一特殊情况的出现，使广东售电公司的亏损不能再简单地归因于“看空现货失败”。所谓“电厂返利”就是指发电企业变相突破372元/兆瓦时的年度中长期电量价格下限，在场外向售电公司返佣。“电厂返利”不但可以让售电公司买到更便宜的年度电量，还能有效规避批零价差超过12元/兆瓦时时，超出部分80%被回收的规定。因此，少买年协不会是大部分广东售电公司的本意。

第二类

电量曲线测算不细 被规则卡死仓位

电力是一种无法以经济性方式大规模存储的物质，不能用库存调节供需，导致价格变动频繁。所以在电力交易中，作为交易标的电能量必须被拆分为时间尺度很细的能量块，在广东等大多数电力市场中，要求中长期交易电量必须被拆解到小时尺度——换言之，售电公司实际上是按小时在为用户购电。因此，在电力交易中要实现风险对冲，不仅是整年、整月的电量匹配，还要每日、每小时匹配。这也是文中提到的，没有交易员能做到将delta值归零、实现风险完全对冲的原因——不可能有人做到在年度交易中，提前知道电力用户第二年每小时的用电量；也没有人能在日前市场中，每次都能按照次日用户每小时的实际电量精准购入。

在广东2026年的年度双边交易中，电厂出售的可返利的年度电量会附带一个条件——统调曲线、不得调整。这个曲线硬性规定了售电公司购入的年度电量如何从年分解到月、再分解到日、再分解到小时。另外，当时广东交易规则中还规定了，基于代理用户的历史实际电量，限制售电公司每个月中长期仓位上限。如果售电公司代理的用户中大部分春节放假停产，将导致春节月电量占比小于统调曲线的规定。在这种情况下，售电公司如果想足额购入年度电量，必须进行精细的曲线计算，除购买统调曲线的返利年度电量之外，还应搭配部分调整曲线电量（购买这类电量须放弃返利）。

但显然很多售电公司缺乏电量曲线测算能力，只能选择削足适履——整体减少购买年度电量，以避免2月份的年度电量超仓。尽管少买年协不是其本意，但当3月下旬开始，广东现货日均价格频繁突破500元/兆瓦时时，该类售电公司还是要为风险敞口过大付出惨重代价，再叠加电厂返利迟迟难以兑现，大亏出局也就在这一两个月之间了。

第三类

既有风险管理 也有套利手段

投资大师沃伦·巴菲特在1986年致股东信中，阐述了他的核心投资理念：“在投资市场中，永远存在的现象：会偶然爆发两种非常疯狂的传染病——恐惧和贪婪……我们的目标更加保守一些：即当别人贪婪的时候，我们尽量恐惧一些；并且只有在别人恐惧的时候，贪婪一些。”

包括广东在内的绝大部分电力现货试点先行省份，均有强制高比例中长期要求，这一规则成为电厂向售电公司“逼仓”的有力武器。电厂售出中长期的价格一般都明显高于历史现货价格，而售电公司为了避免因中长期比例不足产生的罚款，也不得不高价购入。例如，从2023年至2025年，广东年度中长期价格连续三年高于现货，这助长了独立售电公司长期看空现货的赌性与贪婪。

实际上，任何严格执行风险管理、理性报价的售电公司，都很难在近几年的市场中签约较多电量。虽然严控风险，可以帮助售电公司逃过今年批零倒挂、大败亏输的劫难，但也可能会让其陷入利润不足、发展缓慢的局面。

因此，真正高明的售电公司并非完全不承担风险，而是深刻理解了风险与收益的对称性，既做风险管理，也有丰富的套利手段：他们会布局多个中长期品种分散风险，会通过量化交易模型发现中长期与现货市场的套利机会，会利用储能与虚拟电厂引导客户的用电行为……在机会面前果断下注，在止损线前及时收手，从而确保自己永远留在牌桌上。

2026年已过泰半，今年将注定成为电力市场的转折之年。是否需要售电公司，甚至是否需要零售市场，已成为摆在决策者面前的核心问题。明年的电力市场将走向何处我们不得而知，但不管环境如何变化，唯一不变的是我们“以赤子之心，赴无常之约”的决心。

作者供职于盈术华亮（南京）电力技术有限公司。